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　　中信建投证券商榷 文|陈果 郑佳雯

　　通过复盘咱们总结了宏不雅、功绩期及来往拥堵度三大因子对历史景气成长干线的影响规章。咱们合计，畴昔一阶段科技行情热诚点在于：1）功绩期的“去伪存真”。“真景气”不惧扰动，而高估值见识则靠近风偏落潮风险。2）流动性：热诚“衰退来往”修正、关税战略落地导致好意思债利率波动等可能，短期分母端环境随机如前期顺畅。3）基本面催化：热诚运用进展、云厂商后续CAPEX筹办。来往层面，若需求逻辑依旧向好，即便短期过热+阑珊催化，行情也更多是转头颤动而非昭彰回调，振幅空间有限。

　　国内科技产业提速发展是阛阓一致预期，但行情经前期强势上行后出现短期节律不合，后续将何如演绎？咱们总结归纳了宏不雅、功绩期及来往拥堵度三大因子对历史景气成长干线行情的影响，供诸位投资者参考。

　　1、宏不雅何如影响行情阐述？1）对“真景气”成长而言，流动性变化对短期行情的影响退却疏远，如传媒2013.5-6因钱荒的回调、新能源车2021.2-3因好意思债利率大幅上行的回调，光模块2023.6-10的退换也与好意思债上行有一定关联；而经济周期的联系度则较低，成长中期行情取决于自己产业周期。空间上，短期流动性扰动/从下到上基本面逻辑阶段性受损导致的回撤，可达前期涨幅的1/3。2）关于“主题见识”而言，因阑珊基本面复旧，流动性、宏不雅引起的风偏变化对行情决定性则较强。

　　2、功绩期是否对行情有所扰动？功绩期阛阓更容易出现不雅望情绪，尤其估值处于高位时。2005年以来4/10月功绩期阶段高市盈率指数跑输低市盈率指数的概率在60%以上。中不雅案例看，13.10、23.4等功绩期阶段TMT指数均出现昭彰回撤。但并不料味着高估值板块势必回调，功绩是股价的试金石，超预期竣事反倒有可能成为行情再度上攻的催化剂，如传媒2013年8月行情；且21年光伏板块在功绩期也未受扰动。

　　3、来往因子的影响：1）若板块基本面需求逻辑依旧向好，即便短期来往有过炎风险+阑珊催化，行情也更多以区间颤动而非大幅回调神态呈现。2）景气干线成交额占比触顶后约1周内大约率出现短期行情高点，但若基本面逻辑/流动性未发生昭彰利空，单纯由来往过热带来的指数波段回撤则多半少于10个来往常，幅度多半在10%以内。3）中期行情截止的秀丽从基本面看是功绩预期的放缓，热诚二阶导；来往方针看，则是成交额占比不时萎缩且核心重回行情运行初期水平。

　　回到本轮科技行情，畴昔一阶段的核心热诚点在于：1）功绩期的“去伪存真“：板块阐述靠近分化。“真景气”不惧扰动，而功绩竣事低预期的高估值见识则靠近风偏落潮风险。2）流动性：热诚好意思国“衰退来往”修正、关税战略落地导致好意思债利率波动的可能，短期分母端环境随机如前期顺畅。3）基本面催化：热诚运用端进展、云厂商后续CAPEX筹办。来往层面看，若需求/景气逻辑依旧向好，即便短期过热+阑珊催化，行情也更多是转头颤动而非昭彰回调，振幅空间亦有限。同期，咱们类比了业务控制的港股三巨头、好意思股MAMG诀别于25年DeepSeek爆发、23年ChatGPT爆发后的市值涨幅，可发现尽管短期港股三巨头市值涨幅斜率较快，但中期看尚有广袤演绎空间。

　　一、景气成长干线退换的启示

　　DeepSeek出圈、互联网巨头加快干涉AI、国内科技产业提速发展已是阛阓一致预期，咱们在2月初叙述《复盘历次成长牛，本轮AI行情何如演绎——立场系列（一）》中已推崇过看好本轮科技行情中期演绎的底层基本面逻辑。但就短期而言，跟着2月底TMT指数成交额占比创45%的新高，访佛行绩期行将驾临，近期科技行情阐述也从节后的一致预期转为不合，步入颤动消化阶段。后续何如演绎？咱们通过对历史景气成长干线进行更邃密的复盘，总结归纳出宏不雅、功绩期及来往拥堵度三大维度关于其行情的影响机制，供诸位投资者参考。 

　　1、宏不雅何如影响行情阐述？

　　影响立场/行业阐述的身分多重各样，包括功绩、流动性、风险偏好、预期变化等，所谓行业比拟，即空洞磋商各个身分对立场/行业的影响，从而选出具备阛阓举座能够有逾额收益的主张。从中信立场的阐述看，咱们发现一个基本规章，尽管短期偶有偏移，但中期来看，不同立场盈利占比和市值占比的趋势均具备极强联系性，即行情相对收益的底层身分是分子端盈利占比（或预期）趋势的变化，而流动性、风险偏好等身分往往仅影响估值弹性和短期阐述，但较难决定中期趋势。

　　因此，宏不雅环境对各立场的影响也有所不同：1）关于顺周期立场而言，经济周期基本决定了产业基本面周期，因此行情中期阐述与宏不雅关联度较强；2）关于“真景气”成长立场而言，由于其盈利驱能源来自于从下到上的产业逻辑，是以宏不雅常常影响分母端而不影响分子端。尽管中期阐述与宏不雅联系度低，但复盘来看，流动性环境昭彰变化对短期行情的影响却退却疏远；3）而关于“主题见识”而言，因阑珊基本面复旧，除事件催化外，流动性环境、宏不雅变化引起的阛阓风险偏好变化对行情决定性也较强。

　　流动性影响下的景气干线回调

　　传媒（2013.5-2013.6）：2013年5月23日好意思联储主席开释Taper信号，6月初国内“钱荒”爆发，银行间拆借利率强势上行，国表里流动性收紧导致TMT立场出现昭彰回撤，退换时长约17个来往常，指数回撤幅度达13%（前期涨幅约42%，回撤占比约1/3），直至6月末央行表态提供流动性赈济，行情才得以企稳。

　　光模块（2023.6-2023.10）：一方面，国外好意思债利率在“紧货币+宽财政”组合下不时上行并破5%的高点；另一方面，国外英伟达止涨，国内6月20日昆仑万维（维权）推动大额减持损害阛阓情绪，分子分母同期受扰，导致光模块行情大幅回撤，退换时长约90个来往常，幅度达42%（前期涨幅约150%，回撤占比约1/3）。11月后好意思债利率企稳，“杀估值”才告一段落。

　　新能源车（2021.2-2021.3）：国内流动性环境角落转紧+好意思债利率上行+估值高位共同形成行情回撤，退换时长约49个来往常，回撤幅度达26%（2020.7以来涨幅约70%，回撤占比约1/3）。从高频数据看，21Q1新能源销量及电板排产其实仍超预期，中不雅逻辑并未昭彰变化。跟着3月好意思债快速上行暂告一段落，行情才得以企稳并连忙反弹。

　　风险偏好下降对主题的影响

　　以赔本股指数代表主题指数，复盘可发现其行情阐述与代表阛阓情绪的全A成交额呈现高度的联系性。常常来看，成交额冲高阶段往往对应主题行情盛行期，典型如19年2-4月、20年1-2月、2020年6-7月、21年4-8月及24年四季度；而22H1、23H2-24Q3的成交额颤动下行期，赔本股指数则诀别大幅回撤28%、38%，均昭彰跑输万得全A。

　　野心计/传媒（2023.5-2024.2）：国外映射逻辑下，23年上半年野心计/传媒受益天下AI产业进展阐述亮眼，但自23H2起，一是两者功绩证伪；二是中微不雅层面，wind东说念主工智能指数从23年2月至23年6月高点的行情涨幅高达45.4%，疏淡微软（43.4%），国内AI行情炒作进入昭彰泡沫阶段；三是从宏不雅环境看，23年下半年国内经济弱复苏说明，访佛好意思债不时冲高，阛阓风险偏好举座受扰；均导致两板块行情不时着落，且于24年基本抹平23年涨幅阐述。而反不雅具备功绩复旧的光模块龙头，其24年行情则再改进高。

　　2、功绩期是否对行情有所扰动？

　　不成否定，功绩期阛阓更容易出现不雅望情绪，尤其估值处于高位时。从2005年以来高/低市盈率指数的月涨跌幅看，4、8、10月功绩期阶段高市盈率指数跑输低市盈率指数的概率诀别高达70%、55%、60%，而2-3月、5月、7月及11月高市盈率指数则更容易跑赢。从中不雅案例看，受PE（TTM）达50X及以上高位区间且功绩竣事举座不足预期的影响，13年10月、23年4月功绩期阶段TMT指数均出现了回撤，月跌幅诀别达9.7%、2.5%；21年新能源车在8月功绩期的阐述也昭彰不如6-7月功绩真空期，尤其受到上游锂价暴涨扰动的锂电产业链中下贱法子。

　　但并不料味着功绩期高估值板块势必回调，功绩是股价的试金石，板块功绩的超预期竣事反倒有可能成为行情再度上攻的催化剂，以传媒为例（2013.8），13年7月强势高涨后，跟着8月中报清楚期驾临，访佛创业板迎来解禁飞腾，7月末起传媒指数转为颤动，直至8月16日华谊昆季功绩大超预期，再度催化行情阐述。再行能源车行情看（2021.4），4月起伴跟着好意思债利率上行趋缓+新能源车产业链排产络续超预期，尽管申万电板指数彼时PE（TTM）已达120X的高位，但仍实现了17%的月涨幅阐述。同期，21年光伏板块受益平价化+下贱需求爆发，功绩期指数阐述也并未受到昭彰扰动。

　　3、来往因子的影响

　　1）成交额占比等来往拥堵度方针达到高位并不料味着中期行情的截止。违犯的，若某一阶段成交额占比不时处于高位且核心昭彰高于行情运行初期水平，可侧面考证资金情绪依旧雅致，行情可不时性也较强。这里分为两种情况，一是若板块基本面逻辑依旧向好+景气数据不时考证，即便来往有过炎风险，行情阐述也以颤动上行径主；若基本面逻辑向好但短期阑珊进一步景气考证，则行情阐述也更多以区间颤动神态而非大幅回调神态呈现。

　　成交额占比高位、颤动上行情形

　　传媒（2013.7-2013.9）：成交额占比于13年7月22日波及10%的过热区间，此后不时高位颤动且核心昭彰高于上半年高点，且诀别于8月23日、9月30日再创10%以上新高。热度虽处高位，但受益于暑期档票房超预期、传媒板块中报功绩改善，尤其影视动漫制作板块领先实现景气竣事，传媒指数仍走出颤动上行趋势。

　　光伏（2021.7-2021.8）：21年6月29日成交额占比达冲高至4.3%，6-8月不时高位颤动且屡次波及4%以上的过热区间。受益于上游硅料/硅片价钱下行带动下贱组件排产改善，以及户用补贴战略落地提振需求预期，光伏指数走出颤动上行行情。

　　成交额占比高位、颤动情形

　　电子（2019.9-2019.11）：自19年7月25日电子板块成交额占比初次波及20%以上高热度区间后便不时处于高位，且核心昭彰强于19年上半年行情运行初期。8-9月在自主可控逻辑+宏不雅情绪回暖催化下电子板块强势上行；步入10-11月，在国表里经济衰退担忧、财报季关于成长板块不雅望情绪加重等压力下，板块情绪受到一定冲击，但来往热度高企复旧下，电子行情也仅是从新转为颤动。

　　新能源车（2021.7-2021.10）：21年7月9日成交额占比冲高至6.3%的过滚水平，尔后虽有回落但底部仍举座高于21年上半年核心。本领新能源车中期需求逻辑并未受到结巴，但受到1）上游锂价供给不足、价钱强势上行，激励中游利润担忧以及22年下贱需求担忧；以及2）7月中报星源材质、德赛电板等不足预期的影响，板块情绪仍受到少顷冲击。但在来往热度高企的复旧下，行情阐述亦然以颤动神态为主，直至10月碳酸锂暂时止涨、能源电板顺价，才得以从新运行。

　　2）但成交额占比波及过热区间确乎代表投资者不合增大，将加重短期行情波动。咱们统计，景气干线成交额占比触顶后约1周内大约率出现短期行情高点，但若基本面逻辑/流动性环境未发生昭彰利空，单纯由来往过热带来的指数波段回撤则多半少于10个来往常，幅度多半在10%以内（但23年的光模块回撤幅度也有达约20%的情况）。

　　3）中期行情截止的秀丽从基本面看是功绩预期的放缓，热诚二阶导；从来往方针看，常常伴跟着成交额占比触顶后发生不时萎缩且核心昭彰下移。在传媒（13-14年）、电子（19-20年）、新能源车/光伏（21年）、光模块（23年）等案例中咱们发现，中期行情的截止秀丽除了基本面逻辑结巴，体目下来往方针层面的秀丽是，成交额占比下降的斜率远超指数回撤的斜率，更快的回落至趋势性行情运行初期时的水平。

　　二、何如看待后续一阶段的科技行情演绎？

　　回到本轮科技行情，国内AI产业发展仍处于运行初期，中期干涉、发展亦然势在必行，但短期也存在高涨斜率过快、炒作主张鱼龙搀杂等担忧。畴昔一阶段行情演绎的核心热诚点在于：1）功绩期的“去伪存真“：板块行东说念主情临分化。“真景气”不惧扰动，反倒有望就此开启新一轮上攻，热诚国产算力链、云野心等细分是否能够依期竣事迹绩；而功绩竣事低预期、受益春季躁动情绪催化的高估值“主题见识”类陈迹则靠近风偏落潮的风险。中期来看，科技行情也有望慢慢向“真景气”陈迹进一步都集。2）流动性：热诚好意思国“衰退来往”修正、关税战略超预期、好意思债利率波动的可能，短期而言，由流动性驱动的估值进步在刻下时点可能不会像前期相似顺畅。3）基本面催化：热诚运用进展、云厂商后续CAPEX筹办。而从来往层面来看，一是若需求/景气逻辑依旧向好，即便短期过热+阑珊催化，行情也更多是转头颤动而非昭彰回调；二是单纯由来往高拥堵度激励的行情波动实则有限，成交额占比冲高后，波段性回撤多半少于10个来往常、指数振幅10%以内；且不时高位的来往拥堵度也暗含着行情可不时性仍较强。

　　中期而言，咱们类比了业务更为控制的港股三巨头与好意思股MAMG诀别于25年DeepSeek爆发、23年Chat GPT爆发以来的市值涨幅阐述，尽管短期港股三巨头市值涨幅斜率高于23年上半年好意思股MAMG，但从远期看，若与AI麇集落地、功绩得手竣事，磋商到国内广袤消耗阛阓，则尚有演绎空间。

　　（1）内需战略成果低于预期。淌若后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以归附，通胀不时低迷，消耗未出现昭彰提振，企业盈利增速不时下滑，经济复苏最终证伪，那么举座阛阓走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会靠近修正。

　　（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈退换，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司推动减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。

　　（3）地缘政事风险。淌若中好意思关系处分不善，可能导致中好意思之间在政事、军事、科技、酬酢领域的扞拒加重。同期俄乌破裂、中东问题等地缘热门可能靠近恶化的风险，淌若发生危急则可能对阛阓形成不利影响。

　　陈果：中信建投证券董事总司理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，商榷中心副总司理。因阛阓把捏准确著名，2020年疫情冲击下的阛阓底部提议“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提议从茅指数到宁组合，是“宁组合”的开创者。曾屡次荣获新钞票、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，亦然A股阛阓最具影响力的策略分析师之一。

　　郑佳雯：金融硕士，毕业于上海财经大学等，曾履新于安信证券，2021年加入中信建投证券商榷发展部，目下主要肃肃行业比拟、功绩追踪和估值商榷。

　　

　

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